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從1990年新中國首家證券交易所——上海證券交易所成立，到今年中國資本市場剛好走過30年。

這期間，中國資本市場經歷了一個不斷突破創新與痛苦糾偏的過程。要建設，就要打破固有阻力，選擇一種可行的路徑使它“從無到有”；但發展到一定的階段，當弊端顯現并限制市場發展時，又需要通過銳意改革來打破藩籬，蛻變重生。

正是以這樣的螺旋式上升的方式，A股市場已然成長為全球第二大證券市場。但從資本大國到資本強國，還有很長的路要走。

當下，中國資本市場正經歷新一輪的改革和開放。未來中國資本市場如何才能更好的賦能實體經濟轉型升級和創新發展？

在此關鍵歷史節點，21世紀經濟報道獨家專訪了中國證監會原副主席、全國政協委員、上海交大上海高級金融學院執行理事屠光紹。

1.股改的改革思路貢獻更大

《21世紀》：今年是中國資本市場成立30周年，你可以說是從市場一開始就在這個領域工作，在你看來，目前市場的發展有沒有達到設立之初的預期？

屠光紹：剛開始建立交易所、辦資本市場的時候，大家更關注股票市場能不能搞起來，至于將來它有多大的作用其實心里并沒有底，在當時的環境下中國搞股票市場是需要極大的勇氣和決心的。

只有先辦起來了才有進一步的預期，能不能辦得好一點，發揮點作用，然后再來說要發揮多一點的作用。到現在，對資本市場的重要性才有了更深刻的認識，對完善中國金融體系具有極為重要的意義，在金融供給側改革中發揮至關重要的作用。

所以對資本市場的預期是隨著改革開放的深化和擴大、市場經濟的不斷完善以及資本市場自身的發展在不斷地延伸和提高。現在的預期，是通過發展資本市場，為中國站在新的歷史起點上、進一步推進中國的結構改革和提升我們的發展質量發揮更大作用。

∆屠光紹談中國資本市場的誕生與預期

《21世紀》：當時辦證券市場的阻力大不大？

屠光紹：當時籌辦證券市場的阻力是不小的，即使辦起來的時候也有不同聲音，甚至有人說應該把股票市場關掉，為什么？一些情況現在看起來不是問題但當時是很大的問題，比如“姓資姓社”的問題，搞股票市場會不會導致私有化？特別是后來發生了影響資本市場最大的一個事件——1992年的“810事件”。那時候大家說這個事件讓秩序都壞了，不能搞股票市場了。所以當時確實一直存在這個問題：中國應不應該、能不能搞股票市場？克服這個阻力是靠中央的決心勇氣和智慧，搞市場經濟就應該發展股市，特別是鄧小平同志提出應該允許試、可以再看看、不要過早下結論，結果是股票市場繼續辦，這就是小平同志的偉大之處。

同時，為了股市順利試點和推開，又制定了流通股和非流通股的制度，占上市公司大部分股權的發起人股不流通，其中主要是國有股，這樣國有股控股不流通，就不擔心會私有化了，這也說明我們搞股票市場的特殊歷史背景。“810事件”的另一個產物，就是把證監會建起來，有專門的監管部門來行使對資本市場的監管。

《21世紀》：請你簡單總結一下過去30年的發展成績。

屠光紹：中國的資本市場從無到有，從小到大，現在我們股市的規模，滬深交易所加起來，市值規模已經排全球第二了，債券市場規模也是全球第二，規模已經很大了。

資本市場體系越來越豐富，基本形成了不同層次的市場體系，一大批企業通過上市和利用資本市場資源得到更好更快的發展，為中國產業和經濟結構調整優化提供重要支撐，投資人結構也在不斷改善。還有就是隨著不斷的開放，中國和全球資本市場形成越來越多的互動，不光是吸引了資金，同時也促進了資源配置的優化。

這些都是30年來積累的成績，但我們資本市場的效率和服務能力，還有待提升，要逐步從大到強，可能還需要一個過程。

《21世紀》：在你擔任證監會副主席期間，A股完成了一個非常重大的歷史性改革，就是股改，你覺得可以給它一個什么樣的評價？

屠光紹：我當時有幸配合證監會主要領導參與了這一工作，這確實是一個重大的制度變革。如我前面所言，決定辦資本市場的時候，如果你是搞私有化的話，那就意味著你可能很難邁過這一關。所以當時的公司發行股票它都有一個批準書，寫明了發起人股（主要是國有股）是“暫不流通”，這就是流通股和非流通股的分置即股權分置。這就解決了又想搞股票市場，又要避免說你搞私有化的問題，在當時的歷史情況下，做了這樣的制度安排。雖然從后面來看，它不合理，對市場發展產生了重大制約，但從資本市場建立來看，它又是合理的，它解決了股市出生的難題。當然在股票市場發展的初期，股權分置對股市的制約還不突出，但隨著市場的發展，帶來的不利影響就逐步顯現，因為它不光是股權的分置，還造成不同股東利益的分置，最后造成了股東行為的分置，制約了資本市場的發展，所以必須要解決。

解決它有兩方面作用，在當時來看，這個問題解決得好，有利于投資人預期的穩定。因為當時正好有一個國有股減持，投資人認為你這個市場擴容太大，紛紛用腳投票，恐慌，大家預期極不穩定。后來通過股權分置這個方案的設計，穩定了大家的預期。

更重要的是解決了資本市場長期發展的基礎性的問題。

還有一個比解決股權分置問題更重要的問題，就是究竟用什么理念、用什么方法來解決股權分置的問題。

當時證監會廣泛征求社會意見，一共征集了幾千條，本人專門來做那些意見的分析收集，為什么這么多？資本市場主體完全不一樣，每個人都拿出對自己最有利的辦法。

最后怎么來解決？我們是用市場的辦法來解決。

所以既要看到股權分置問題解決了對資本市場的好處，還要看到解決這個問題本身用了什么辦法，我認為后者意義更大，因為方法對了既可以解決具體問題，又為其他的市場化改革起到方法論借鑒作用。方法其實就八個字兩句話，統一規則，分散決策。

核心是不能用行政的辦法來解決市場的問題。那么多投資人的利益都不一樣，你用行政一刀切的辦法，怎么可能？但也不能走另外一個極端，完全分散決策，沒有統一規則，這就包含了巨大的無序和不規范，甚至有道德風險。

所以最終不管什么公司，都要按照一套規則并有一套程序必須走，但具體方案則根據企業不同情況通過不同股東協商來形成，關鍵是非流通股股東對流通股股東的補償，因為大家認為流通權是有價值的。每個企業的都不一樣，怎么定價？統一定價行嗎？不行的，所以首先要統一規則，規則核心就是保護中小投資人，同時又不能讓國有資產流失。

具體方案怎么拿？對價怎么給？送股怎么送？怎么評估？這個是由每個公司的大股東和小股東自己去商量，去博弈。事實表明，這個方法是可行的，在各個方面的努力下，兩年左右的時間，基本解決了股權分置這個股票市場的一個大問題。

《21世紀》：但這兩年也有對股改的一些不同看法，因為一些上市公司出現操縱股價、大股東清倉式減持的現象。

屠光紹：這兩者不是同一個問題。我認為首先是制度的問題，基本制度就應該是全流通的，這樣才能夠克服過去股權分置對資本市場帶來的各種制約。

至于說他全部清倉，這一部分是大股東他的行為問題，我覺得這是要靠另外的東西來約束。股權分置是解決資本市場基本的制度問題，但不是全部問題。不能說只要有了股權分置改革，就沒有別的問題了。

∆屠光紹談股權分置改革

2.改變政策市就是改變博弈關系

《21世紀》：以前大家對于A股一直有個概念就是“政策市”，包括著名的5·19行情也有這樣一個因素在，你怎么看這個問題？

屠光紹：中國資本市場要從一個不成熟的市場向成熟市場推進，最重要的標志就是市場的博弈關系要改變。我們所謂說政策市實際上就是指投資人并不看重上市公司的業績，也不看重整個經濟的情況，他看重的是政府的政策。

過去計劃經濟，計劃是政府制定的，所以經濟的主體就要跟政府來博弈，現在建立起市場了，投資人應該更關注市場，影響資本市場運行的，也不是說跟政府政策完全沒關系，政府政策對市場仍有重要影響，但最基礎的還是上市公司，所以更多的是要關注產業的和上市公司的基本情況。

所謂價值投資，價值在哪？就是上市公司的價值創造和持續發展能力，所以要改變博弈。那么什么時候真正這一塊的市場運行機制建立起來了，中國資本市場就成熟多了。

《21世紀》：監管層經常說要想辦法提高上市公司質量，對此你有什么具體的建議？

屠光紹：提高上市公司質量，靠外在監管、外在的要求、外在的力量，不是最基礎的辦法，還是要靠上市公司本身。也就是從外在要求變成市場的內在機制、內在的選擇，這就表明市場機制它真正建立起來了。

要怎么樣變成一個內在的機制呢？首先就是投資人的結構，投資人要真正能夠識別好公司和不好的公司，這就能夠形成對上市公司的一個根本的制約。質量不好的上市公司，它的股價、融資都會受到影響，投資者甚至用腳投票，直到公司退出市場。這就形成了一個良性循環。

還有一個就是上市公司治理結構要能夠真正的有效，而不是我們現在所說的神不似而形似，好像都有了，但是不能真正起作用。

投資人的結構，還有上市的這套制度，再加上公司內部治理，我覺得這三者是提高上市公司質量的內在驅動力，再加上監管能夠到位，還有社會的評價、輿論的監督等等，但內在還是最為主要的、基礎性的。

《21世紀》：新冠疫情對中小企業影響非常大。在你看來，資本市場在扶持中小企業和普惠金融方面，應該如何發揮更好的作用？

屠光紹：從融資角度來看，資本市場當然可以發揮一些作用。隨著多層次市場的建設，有更多企業可以通過進入到不同層次的資本市場，通過不同方式來為他的融資服務。但也不要走另一個極端，畢竟資本市場有一定門檻，特別是小微企業，不一定具備運作資本市場的能力，還是要量力而行。比如得有一定的規范，你的財務制度，你的經營得有穩定性等等。否則會犧牲資本市場自身的市場機制和功能，將來資本市場的長遠發展會受到影響。

但反過來，資本市場在投資這個角度，可能可以發揮更多作用。因為作為財產性收入，作為理財，應該說不光是個人，小微企業主們也可以通過資本市場進行投資理財，資本市場發展非常好的話，就提供了這樣的一個渠道。

還有一個更間接的，資本市場為這樣的一些領頭的大公司，成長性非常好的公司提供了成長壯大的渠道，它反過來會帶動產業鏈上很多的小微企業。

要看到它的這種間接的、延伸的作用，這樣資本市場和小微企業普惠金融才能更好地連接起來。

3.“相比誰上科創板，我更關注誰會退市”

《21世紀》：近些年各方都一直在提多層次資本市場，在你看來，我們到底應該建設怎樣的多層次資本市場？當下的重點和難點是什么？

屠光紹：多層次資本市場應該說這么多年都一直在努力，本人在證監會工作期間，后來作為證監會副主席，也是專門分管市場體系這一塊，所以也參與過不同市場體系的建設過程。

為什么推進起來那么困難？因為多層次市場它有不同的對象、有不同的法規，還有不同的交易方式、不同的投資群體。還有一個在監管上怎么能夠實現差異化的監管？所有這些問題，比簡單推出一個板塊，要更復雜。它需要一定的條件，也需要一定的環境，同時還需要一定的法規建設。

現在條件越來越成熟了，應該說已經積累了很好的基礎。大的雛形已經具備了，目前有主板、中小板、創業板、科創板、新三板，還有四板……但還要進一步完善，不是簡單設一個板塊，不同層次在法律監管、交易方式、融資方式以及在投資人適當性等方面，都應逐步體現出不同的層次匹配，這樣才能真正使它的不同層次功能得到充分體現。

∆屠光紹談退市難

《21世紀》：A股退市比例一直很低，借殼上市等規避退市的問題普遍存在，包括地方政府往往也會用財政補貼避免企業退市，一些機構甚至專門炒作這類垃圾股。現在普遍認為這也是A股估值紊亂的一個根源，要怎么解決這個問題？

屠光紹：也不是說我們沒有退市制度，但很多本來應該退市的，他退不下去，問題在這兒，為什么退不下去？因為背后是政府。因為當時相當多的公司上市是由政府背書的，當時叫審批制，然后核準制，所以哪個地方政府都不愿意讓它的公司退市，因為這是一個資源，好不容易讓你上去了，怎么能讓你退下來。

第二個阻力是投資人。動不動涉及上萬人，你退的是一個公司，但反過來影響的是這些投資人的利益，這也是一個需要考慮的。但就像為什么要打破剛性兌付，道理是一樣的。如果不打破剛兌，問題公司都不退市，這哪是市場？

所以一個市場真正要建立起來，特別是市場的制度，取決于各個方面。

當時科創板出來大家來問我的感受，我就說其實我并不關注誰上了科創板，我更關注將來誰退市。因為你一個板塊要建立起來，如果沒有制度變革，你這個板塊又會回到原來的歷史的慣性。所以公司有問題了你能不能退？這是我最關心的，這就是制度變革。

好在現在看到一些好的苗頭了，包括科創板已經做了一些制度改革。退市的核心就是打破上市公司殼資源的問題。所以實施注冊制了它就不是稀缺資源了，第一大家就不要去炒殼了。第二個政府也不需要去保這個殼。現在注冊制的改革，其實已經解決了這個問題，現在的核心是注冊制能不能得到真正意義上的有效執行。

《21世紀》：新證券法今年已經開始實施了，最近討論得也很多，特別是對資本市場違法違規行為的處罰力度，大家還是有罰酒三杯的疑慮。

屠光紹：違法違規行為處罰力度不夠，一直是困擾中國資本市場也是困擾監管部門的一個老大難問題。如果處罰力度太低，不光是制度缺失，還會造成行為的扭曲。

我們一直呼吁一定要加大處罰力度，但大家也知道，這個處罰不是說你想加大就加大，監管者也要依法監管，所以這也是一個制度性的問題。我認為證券法做了很大的改進，加大了處罰力度。當然還有一個要求，得提高執法能力，真正能夠及早發現，及早處理，依法治市，同時也能起到警示作用。

4.“提高直接融資要在體制機制上下功夫”

《21世紀》：關于提高直接融資這些年也提得比較多，資本市場被賦予了很高的期望，但進展一直比較慢，你認為問題出在哪？

屠光紹：它絕對不是簡單的數量變化，所謂的間接融資下降多少，直接融資升高多少，不是這么簡單。

要意識到，這是一種深刻的變革。不看到這一點，就不能理解為什么那么難提高直接融資比重。

第一，直接融資的市場化程度更高，當然間接融資它也是市場，但面對的主體不一樣，發股票那么多投資人要買才行，怎么讓這么多投資人都聽你的？沒辦法統一指揮。第二，投資人承擔風險的能力更強。尤其是相對于銀行存款和固定收益，股票投資人面對更多的風險，也可能有更高收益。

第三，資本市場要求的市場中介服務更多。要求整個的系統性的服務能力，因為它是要千萬個投資人來投資，所以還要求對宏觀經濟形勢、對市場的產業的變動、對這個公司的股票到底怎么判斷？所有這些涉及投行、會計、評估等方方面面。

所以，資本市場所要求的不光是市場機制，市場化程度，還包括了你整個的服務體系，股票投資人直接會有損失的風險，所以對市場的發育程度、體系配套等要求更高，這些方面我們還有短板和不足。

當然現在慢慢好一些了，服務體系建立靠什么？要靠改革，也要靠開放，引進一些外部的服務機構，另外還要提高資本市場的透明度。

由于這些基礎性的條件還不完善，比如市場化的程度、配套的程度、透明度、投資人的結構都不一樣，所以你想提高它也提高不了。這不取決于你，而是真正的是要在體制機制上下功夫。

《21世紀》：你最近有提到金融體系面臨“大與弱、新和舊、效率較低”三大問題，是不是同樣適用于資本市場？

屠光紹：中國的資本市場這幾年在不斷向好的方向發展，但總的來說，還有幾方面問題。資本市場規模是大了，但競爭力、服務的能力，還有影響力并不強。

新和舊也是這樣的問題。因為上市的制度，退市制度這一塊也是比較舊的。當然現在新證券法出來了，有了很大改變。另外，上市公司里面傳統企業還是很多，新興產業、創新型企業還是少，這也是新和舊的問題。

效率的高與低也是一樣，因為我們資本市場最核心的問題，市場優勝劣汰作用不能彰顯，資源優化配置的效率就上不去。

有了新的證券法，特別是多層次市場不斷的建立起來，會慢慢克服這些問題，使資本市場不光是大，而且能夠到強，不光是有傳統企業，還有一些新的引領性的企業，效率不斷提高，我覺得這個還是可期的。

《21世紀》：關于金融領域的對外開放，這兩年步子邁得非常大，你預計這將給中國資本市場帶來哪些變化？

屠光紹：中國資本市場本來就是一個開放的產物。這兩年進入到了新一輪開放，力度也很大。這有兩方面原因，一是我們自身需要，另外我們也要堅持推進全球化。

為什么過去慢？因為確實要防范風險，保持金融穩定。再加上金融有很強的外溢性，如果系統性穩定受到影響，會對整個經濟都產生很大影響，所以過去一直比較謹慎，也在逐步開放，但相對慢一點。

2018年以后有幾個特點，第一個就是提速。第二個范圍更廣、更全面了，各類機構的基本上都在開。第三，程度更深了，叫深度開放。

這些既有利于我們自身市場的發展，也有利于跟全球經濟的合作。

關于開放以后的影響。首先對市場功能會有很大的促進作用，包括服務能力。國際上比較有經驗的頭部機構，不光帶來資金，更重要是他們經營管理、風險管理，和服務的能力。服務效率提升只是一個方面，更重要的是它改變了競爭格局。

還有就是應該促進他們之間開展合作，發揮各自優勢。本土機構并不是說就沒有機會，因為本土機構相對于外來的機構，對本土市場還是熟悉，關鍵是真正能夠發揮出優勢。

培養證券的航母，這個應該是有必要的，但關鍵問題是以怎樣的方式，我認為最好是以市場選擇為主，再加上政府的引導。

它不是合并起來，1+1就大于2了，這是我們想要的結果。但如果違背市場的力量，塊頭上去了競爭力并沒有增加，甚至會造成內耗。

5.“注冊制雖好，還需其他配套跟上”

《21世紀》：創業板注冊制改革前不久也推出來了，科創板也將迎來一周年，你認為這一系列資本市場的重大改革，對市場發展的重要意義在哪里？

屠光紹：可以這么說，我認為注冊制是30年來資本市場上最重大的改革，因為它把資本市場最基本的、最核心的制度進行了完善，這個是它非常大的意義。它會帶來資本市場一系列的變化。比如說發行，市場的行為，投資行為也會有變化，有利于價值投資，因為大家都可以上，那就看誰的好。也會使投資人結構發生變化，會越來越向機構化轉移。

還有對監管的改變，將來要更多地回歸監管的本位。

但光靠注冊制本身是不夠的，它是最核心、最基礎、最重要的一個制度，但為什么那么長時間沒敢用？注冊制雖好，但如果沒有其他的配套，沒有整個市場發育的基礎，注冊制就會變成一地雞毛。為什么？你監管也不調整，違法違規處罰力度跟不上，投資人結構也沒有適應變化，中介服務也沒有跟上，那就變成沒有門檻了，騙子都會跑來割韭菜。

所以也并不是說注冊制一出來，它的作用馬上就全部顯現，還需要各個方面的配套、各方面的成熟來和注冊制相配合，這樣注冊制才能夠真正起到基礎性的作用。

∆屠光紹談資本市場良性循環的根本制度

《21世紀》：科創板它還是有一個行業的屬性要求，但創業板這塊是沒有的，未來創業板一旦實施注冊制，它會不會對科創板的發展形成制約？

屠光紹：從頂層設計來看，是先科創板，再到創業板，將來還可能擴展到其他的板塊。作為一個制度的推進，從增量再到存量，我認為是符合試點或者一個新生事物的發展規律的。

但并不是說試點永遠就在科創板，如果這樣的話對于資本市場的意義就比較有限了；只有通過增量來帶動存量，通過先有科創板、有注冊制，然后再到創業板注冊制，它對于整個市場的綜合效應肯定是好的。這就叫一花獨放不是春，百花齊放春滿園。未來也許主板、中小板市場也都全部放開了，那就無所謂什么板了。

《21世紀》：我們一直在提IPO的發行制度改革，其實歷史上有過很多次改革，但始終就走不出“一放就亂”的怪圈，比如“三高”問題等等，您認為癥結在哪里？注冊制會不會解決這個問題？

屠光紹：之前不管是審批還是核準，不管怎么改革，核心問題沒變，就是發行上市，是企業和政府博弈，上市以后是投資人與政策博弈，因為都是政府審批或核準的，政府監管部門對企業作實質性審核，所以盡管發行制度在不斷改革，也有利于解決一些階段性的具體問題，但就只能是治標不治本，存在的一些問題依然沒有徹底解決，改了這個方面它還是從那個方面冒出來，因為沒有改變政府和市場的基本關系。

這就像早年我在證監會的時候，上市公司我們一開始是每個省給額度，它他都想多上，就把額度搞得小小的，全是小公司上市，甚至把大公司拆小，本來一個好公司，把它拆了。

后來發現不行了就給家數。但只有幾家在省里都分不過來，它就來拼，比如說五家拼成一家，所以這個公司一上去，業績就下滑，為什么下滑？拼起來塊頭是大了，但生拼硬湊的公司能搞好嗎？

這樣既無益于政府和市場的關系的改善，反而成了監管部門和地方政府的博弈了。

這都是我親身經歷的，此起彼伏，因為它總會有漏洞，總會有不平衡的地方。所以就不能從根本上起作用。

《21世紀》：現在的注冊制，大家也還是有一些疑慮，因為畢竟還是有一個到監管層去注冊的過程，是不是真正的注冊制？有些人還有一定的擔心。

屠光紹：注冊制也不是說就那么簡單，就說我一注冊就行，他本身也有注冊的一套要求，我們更應該看到，它確實是一個根本的制度性的變化。至于注冊制本身，首先操作層面能夠把它做好，這肯定也是很重要的。受理注冊的部門，要把它執行好。

第二個，更重要的是跟注冊配套的、基礎性的工作，也要及時地跟上，才能使注冊制真正發揮好制度根本變化的技術性的作用。否則改革效果就會打折扣。

本文轉載自《21世紀經濟報道》